Schweizer Bank vom 21.01.2010 Matthias Niklowitz, 12570 Zeichen Artikel

Asset Management nach der Finanzkrise: Eine Branche erfindet sich neu

Wer im Geschäft mit standardisierten Asset-Management-Diensten und Produkten bestehen will, muss Skalenvorteile erreichen und das Portfolio optimal ausrichten.

Die Abspaltung des Asset-Management-Geschäftes von Julius Bär und der Börsengang von GAM sind ein Beispiel für die in jüngster Zeit immer deutlicher zutage tretenden strukturellen und organisatorischen Unterschiede zwischen Asset Management und dem Wealth Management. Das Asset Management gilt immer mehr als standardisiertes Massengeschäft, bei dem Fonds oder ETF aufgelegt und entwickelt und über Wiederverkäufer bzw. mehr oder weniger offene Verkaufsplattformen an die Anleger gebracht werden. Auch Wealth Manager versuchen vermehrt, ihre rückwärtigen Operationen so zu vereinfachen, dass ebenfalls standardisierte Produkte und Dienste an das vermögende Publikum gebracht werden. Aber hier sind die persönlichen Kontakte und Beziehungen zwischen Bankberatern und Kunden viel wichtiger. Das bringt höhere Margen, enthält aber auch das Risiko regulatorischer Probleme, wie sie die Schweizer Privatbanken derzeit in der Steuerdebatte mit den USA, Deutschland, Frankreich und Italien erleben. Schwieriger Spagat Bis anhin mach(t)en Banken nicht nur in der Schweiz oft beides: Sie verkauf(t)en ihre Asset-Management-Produkte an das weniger vermögende Publikum ( ). Ab einer bestimmten Schwelle – meist zwischen einer Viertelmillion und einer Million Franken – kommen Kunden in den Genuss der Wealth-Management-Services. Auf dieses margenstarke Geschäft, das neben der reinen Vermögensverwaltung auch Themen wie Steuer-, Erbschafts-, Nachfolge- und Standortberatung beinhaltet, konzentriert sich die «neue» Julius Bär. GAM hingegen ist ein reiner Asset Manager. Laut den Analysten der Citigroup kommt es bei GAM jetzt darauf an, den Markennamen und den (positiven) Rendite-Track-Record zu pflegen, die Stärken im Hedge-Fund-Bereich auszuspielen und die Grössenvorteile zu nutzen. Das Beispiel von Julius Bär ist international nur eines unter vielen. In der angelsächsischen Welt, wo unabhängige Asset Manager seit je mehr Tradition haben als in Kontinentaleuropa, haben in den vergangenen Jahren viele Banken ihre Fondsgesellschaften verkauft ( ). Denn: Je grösser das durch einen Asset Manager verwaltete Vermögen, desto grösser der Gewinn. Die Kosten skalieren bei einem gut aufgestellten Asset Manager viel weniger stark als der Umsatz, der sich aus den Gebühren aus Handänderungen von Wertpapieren (bzw. dem Spread) und den Verwaltungsgebühren zusammensetzt. Internationaler Taktgeber der Branche ist je länger, je mehr die US-Firma BlackRock. Sie wurde 1988 gegründet und 2006 durch die Übernahme des Fondsgeschäfts der US-Investmentbank Merrill Lynch richtig gross. In den vergangenen Monaten hat sie durch den Kauf des ETF-lastigen Fondsgeschäfts der britischen Barclays Bank erst recht die Konkurrenz grössenmässig weit hinter sich gelassen. Sie verwaltet heute rund 3200 Milliarden Dollar. Ob der vergleichsweise kleine Asset Manager GAM mit 48 Milliarden Franken verwalteter Vermögen (September 2009) die kritische Grösse hat, ist hingegen noch nicht klar. Für eine margenstarke Fund-of-Hedge-Funds-Gesellschaft – die GAM zu einem grossen Teil ist – sollte der Betrag reichen, für eine «normale» Fondsgesellschaft wäre GAM wahrscheinlich zu klein. Es kann sein, dass die Firma aufgekauft wird oder selber wird akquirieren müssen. Schwankungsanfälliges Geschäft Asset Manager spüren die Schwankungen an den Wertpapiermärkten stärker als Wealth Manager. Die Kunden handeln beim Verkauf von Fondsanteilen oft prozyklisch. So geraten die Fondsvolumina in schlechten Marktphasen zusätzlich unter Druck. Gewisse Fonds – etwa Fund of Hedge Funds oder Rohstoffanlagen – unterliegen Schwankungen aufgrund von «Anleger-Modeströmungen». Asset Manager unterhalten typischerweise auch eigene Research-Abteilungen. Aus diesen kommen derzeit unterschiedliche Signale, lässt man die Aussagen der Manager von drei grossen US-Asset-Managern Revue passieren. Larry Fink, CEO von BlackRock, versprüht Optimismus: «Wir sehen eine Verstetigung, wenn nicht sogar eine Beschleunigung der Mittel, die in die Aktienmärkte fliessen, weil wir uns auf eine globale Plattform abstützen können und, noch wichtiger, weil die Performance unserer globalen Produkte gut ist. In den USA sehen wir weiterhin eine Bewegung aus dem Anleihenmarkt in Aktien, weil Kunden ihre Risikopositionen überprüfen und jetzt bereit sind, höhere Risiken auf sich zu nehmen.» Sein Kollege Mark Fetting, CEO der Konkurrenzfirma Legg Mason, sagte hingegen am letzten Analysten-Konferenzgespräch: «Auf der Aktienseite sehen wir eine weniger starke Entwicklung, und unsere Kunden bauen immer noch Risiken ab.» Bestärkt wird er durch David Steyn, COO von AllianceBernstein: «Bei den Produkten sehen wir ein Übergewicht bei Festverzinslichen. Das erscheint mir konsistent mit dem, was unsere Kunden tun. Sie bauen weiter Risiken ab.» «Diese unterschiedlichen Kommentare zeigen, dass wir uns mitten in einem Manager-Ersetzungszyklus befinden», kommentieren die Analysten von Goldman Sachs maliziös, «der Grund für die unterschiedlichen Aussagen ist klar: Manager mit solidem Leistungsausweis auf Dreijahresbasis sehen mehr Nachfrage nach aktienbezogenen Produkten, solche mit schwächeren Ergebnissen betonen ihre Aktivitäten in Festverzinslichen.» Die kotierten Schweizer Vermögensverwalter haben in den Kundenportefeuilles laut den Analysten von Keefe, Bruyette & Woods aktuell einen hohen Barmittelbestand (31 Prozent, der langjährige Durchschnitt steht bei 23 Prozent). Der Appetit für «alternative» Produkte wie Hedge-Fund- oder Private-Equity-Anlagen sei «vernachlässigbar». Es dominieren auch hier die klassischen Basiswerte Aktien, Bonds und Geldmarkt. Permanenter Kostendruck Das Asset-Management-Geschäft weist nach der Finanzkrise einige Vorteile auf. Bis auf das EU-Projekt für eine neue Hedge-Fund-Richtlinie ( ) liegt der Fokus der neuen Regulierungen der Finanzbranche nicht auf der Asset-Management-Branche. Im Fokus stehen vielmehr die Exzesse von Investmentbanken. Doch bei den Margen sind die Spielregeln für alle Asset Manager gleich. Wer hier in der zweiten Jahreshälfte 2009 zulegen wollte, kam nicht um Einsparungen herum. So stiegen die Margen im zweiten und dritten Quartal bei den US-Asset-Managern um 4,5 Prozent bzw. 4,9 Prozent im Vergleich zum vorangegangenen Quartal. Doch für das letzte Quartal 2009 darf allenfalls noch eine Verbesserung um 0,6 Prozent erwartet werden. Die Analysten von Goldman Sachs weisen darauf hin, dass sich die Sparübungen nicht ewig verlängern lassen, weil die Kosten für Marketing und Distribution nicht beliebig gesenkt werden können, ohne das Kerngeschäft zu beeinträchtigen. In Spezialfällen wie GAM geht der Trend sogar in die entgegengesetzte Richtung, weil jetzt ein Corporate Center mit eigener Personalverwaltung, Rechts- und Kommunikationsabteilung sowie den ganzen Stabsstellen eingerichtet werden muss. Unklare Wachstumsrichtung Organisch wachsen die Asset Manager mittelfristig um 1,7 Prozent. Das ist ein starkes Argument für eine weitere Konsolidierung bzw. Spezialisierung. Gerade das Retail-Aktiengeschäft dürfte laut Analysten bestenfalls «holprig» verlaufen. Im Oktober 2009 beispielsweise zogen Retailanleger 8 Milliarden Dollar aus Aktienfonds ab – das entspricht laut den Zahlen von Simfund-Strategic Insight, welche diese Statistiken erstellt, dem ersten Rückgang seit März 2009. Und auch die Novemberzahlen sind laut den Analysten von Macquarie «gedämpft». Zudem fliessen die Mittel zunehmend aus US-lastigen Fonds und Gesellschaften zu international anlegenden Fonds. Die margenschwachen, passiven Anlageprodukte wie Indexfonds oder ETF stiegen dagegen auf Kosten der aktiv investierenden Fonds weiter in der Gunst der Anleger. Sie haben inzwischen weltweit einen Anteil von 20 Prozent am gesamten, durch die Asset Manager verwalteten Vermögen erreicht. Anfang 2008 hatte dieser Anteil bei 16 Prozent gelegen. Laut der Statistik von Strategic Insight hatten die passiv anlegenden Asset Manager bis auf den März 2009 immer über Mittelzuflüsse berichtet. Die aktiven Vehikel haben seit Anfang 2008 per Saldo gelitten. Damit steht das Gebühren- und Geschäftsmodell der aktiven Asset Manager unter ständigem Performance- und Rechtfertigungsdruck. Es gibt aber auch hier Lichtblicke. Etliche der global arbeitenden Asset Manager können gute Renditen präsentieren. In den letzten zehn Jahren brachten es zum Beispiel mit Blick auf den grossen Absatzmarkt USA die international aufgestellten Asset Manager auf jährliche Zusatzrenditen von 3,31 Prozent gegenüber 2,65 Prozent rein amerikanisch orientierter Manager. Allerdings ist auf dem globalen Parkett die Streuung ungleich grösser als bei US-Asset-Managern, womit die Wahl des «richtigen» Geldverwalters und des «richtigen» Marktes zu Schlüsselfaktoren für den Erfolg werden. Ein aktiv arbeitender Fondsmanager mit einer Zuständigkeit für aufstrebende asiatische Märkte hatte es jüngst deutlich leichter als sein beispielsweise ausschliesslich auf Japan ausgerichteter Kollege. Und nicht alle Asset Manager schlagen sich in den wichtigen Kategorien Aktien, Bonds und Geldmarkt gleich gut bzw. schlecht. So verzeichnete DWS Investments laut der jüngsten Simfund-Statistik bei Aktien zwar einen Rückgang der verwalteten Mittel, bei Geldmarktprodukten zählt man aber mit einem Zufluss von über 4 Milliarden Dollar zu den besten. Auf Platz zwei folgt in dieser Kategorie übrigens eine gewisse American International Group, bei der sich die verwalteten Gelder in dieser Kategorie – von einer sehr niedrigen Basis ausgehend – im Jahresvergleich gleich verfünffacht haben. Die Margen bleiben entscheidend Wichtiger als die Assets under Management ist die Frage, worin Anleger investiert sind, denn unterschiedliche Anlagevehikel werfen unterschiedliche Margen ab. Die Analysten von Keefe kommen bei ihren Schätzungen derzeit auf eine durchschnittliche Bruttomarge von 25 Basispunkten (0,25 Prozentpunkte). In «normalen» Zeiten wären 100 Basispunkte bei Aktienanlagen zu erzielen. Wenn der Aktienanteil in den Kundenportefeuilles um 5 Basispunkte steigt, führt dies bei Asset Managern folgerichtig zu einer Margenausweitung um 4 Basispunkte. Solche Veränderungen können sehr schnell eintreten: Als im Januar 2004 der Appetit von Anlegern nach strukturierten Produkten – sie werden zwar vom Investment Banking hergestellt, in der Praxis aber ähnlich wie Fonds eingesetzt – praktisch «über Nacht» wieder aufkam, führte das zu einer Verbesserung der Bruttomargen bei der UBS und der Credit Suisse um 6 bis 8 Basispunkte im ersten Quartal 2004. Überhaupt sind strukturierte Produkte attraktiv – aus Sicht der Hersteller bzw. der Vertriebsbanken. Sie bringen in der Schweiz gemäss den Analysten von Keefe eine geschätzte Bruttomarge von 150 Basispunkten pro Jahr ein. Doch bei diesen Margen stehen Veränderungen an. Die Bank Sarasin berichtet zum Beispiel von ersten Erfolgen eines neuen Preisberechnungsmodells. Sie hat festgestellt, dass Kunden bereit sind, für einen guten Service direkt und nicht bloss über die verkauften Produkte zu bezahlen. Lassen die Wealth Manager vermehrt ihre Beratung statt die verkauften Produkte vom Kunden vergüten, wird dies die Asset-Management-Branche nochmals erheblich beeinflussen. Denn die Anlagerendite der Produkte wird dann bei der Selektion durch den Wealth Manager eine noch grössere Rolle spielen. In der nächsten Zeit wird man in der Branche des weiteren scharf beobachten, ob und wie sich die Verlagerung des Offshore- zum Onshore-Asset-Management auf die Preise niederschlägt. Aus regulatorischen Gründen ( ) werden heute tendenziell weniger Fonds in Offshore-Zentren wie den Cayman Islands aufgelegt. Bei der Credit Suisse widersprach das Management bereits der weitverbreiteten Auffassung, wonach onshore weniger profitabel sein werde als offshore. Es seien vielmehr die Produktefeatures (bzw. die in den Produkten verpackte Marge), welche über die Profitabilität entschieden. Ob sich diese Auffassung empirisch bestätigen lässt, werden die Cost-Income Ratios von 2010 und 2011 zeigen, meinen die Keefe-Analysten. Vom Bestwert anno 2007, als bei den Schweizer Banken 55 Prozent erreicht worden waren, war man 2009 mit 68 Prozent meilenweit entfernt. Für 2011 ist indes eine Normalisierung (auch) beim Asset Management zu erwarten – und dann soll dieses Verhältnis laut den Keefe-Analysten wieder auf rund 60 Prozent fallen. Die Welt des Asset Management entwickelt sich unaufhaltsam weiter.

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